核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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