平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的x;'>像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的="房贷低迷放大(dà)信贷淡(dàn)季——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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