平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，太深是一种什么体验，太深是不是不好美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修(x太深是一种什么体验，太深是不是不好iū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè太深是一种什么体验，太深是不是不好)下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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