《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(一个男人出轨了还爱自己的老婆吗zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(一个男人出轨了还爱自己的老婆吗yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōn一个男人出轨了还爱自己的老婆吗g)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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