文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xùhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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