《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音)核心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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