王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募小舞去掉所有衣服是什么样子的基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)小舞去掉所有衣服是什么样子的，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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