分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-1cc的水等于多少克，1cc水是多少克2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)1cc的水等于多少克，1cc水是多少克前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被1cc的水等于多少克，1cc水是多少克包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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