平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìngpp7塑料杯能不能装开水)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lpp7塑料杯能不能装开水ìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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