平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

  <德国有多大面积，德国相当于中国哪个省/li>

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　<德国有多大面积，德国相当于中国哪个省strong>一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 德国有多大面积，德国相当于中国哪个省