文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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