《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁产，通过资本(běn)资(zī)产(ch夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁ǎn)定价的方式来确定其价(jià夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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