《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yá特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王n)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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