《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术禧与喜的区别是什么，喜字logo设计创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的禧与喜的区别是什么，喜字logo设计斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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