文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题其(qí)实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　<实属和属实区别在哪，实属与属实的区别/p>

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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