平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但km是公里吗，1km等于多少公里三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zukm是公里吗，1km等于多少公里ǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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