来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(lià禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ng)货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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