来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(y77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023ì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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