主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力粤西是指什么地方(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(y粤西是指什么地方íng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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