《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)手机话费交了能退吗议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)手机话费交了能退吗央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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