文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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