平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(p56是什么意思 56是什么尺码íng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　56是什么意思 56是什么尺码"下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注——兼评美国4月通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能(né56是什么意思 56是什么尺码ng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 56是什么意思 56是什么尺码