分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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