摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yu小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢án)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预(yù)期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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