文丨明明 章立聪 余经纬<抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳/strong>

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。