核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)亲爱的让你㖭我下黑严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明亲爱的让你㖭我下黑显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力亲爱的让你㖭我下黑方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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