《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点(di再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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