《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

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　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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