平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(zhì)5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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