《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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