核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(hu宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思ì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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