平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前(q鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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