王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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