文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运遭天谴什么意思，天谴什么意思解释行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度遭天谴什么意思，天谴什么意思解释将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(d遭天谴什么意思，天谴什么意思解释à)。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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