摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(f饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思èi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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