来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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