主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guā日语jtest报名入口，日语jtest报名费n)行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10日语jtest报名入口，日语jtest报名费-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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