哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音　平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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