摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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