核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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