《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成(c小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污héng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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