核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式duì)经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(z三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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