核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhà俄罗斯是资本主义还是社会主义n)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(y俄罗斯是资本主义还是社会主义ī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。俄罗斯是资本主义还是社会主义>

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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