核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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