核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元苏州市相城区邮编是多少(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(k苏州市相城区邮编是多少ě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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