平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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