分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(w夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022ài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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