分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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