王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)72小时是几天，72小时是几天几夜与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)72小时是几天，72小时是几天几夜管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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