文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人>

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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